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天风固收:防风险意味着什么?

摘要: 防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化,但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察。

摘要:

防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化,但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察。

对于债券市场,在政策把握保增长和防风险的有效平衡过程中,关键是要合理估计货币政策给出的市场资金利率位置。目前而言,我们还是建议在利率走廊框架下合理估计资金利率的中枢位置,OMO利率应该视作DR007的上轨,而非中枢,这一点在债市6月调整中更为清晰。当然随着半年效应的突出,R007DR007的利差在放大,这里面体现了政策防风险的一面,但是从绝对值观察,目前并未超过去年12月末的水平。那么我们可以从中得出一个基本推论,R007DR007的上行边际已经明确。往后展望就是合理估计中枢。

这里建议继续参考目前利率走廊的中间位置作为DR007的中枢位置,也就是1.8%附近。

向三季度展望,整体资金利率中枢逐步确立,那么整体利率曲线的位置就更加明确。十年国债当前位置对应于未来的宏观图景,仍然具备积极参与的价值。

6月18日,陆家嘴论坛上刘鹤副总理发言中强调防风险;6月24日央行二季度例会继续提及防风险。当前防风险的重点是什么?防风险又会带来什么影响?本报告将对此进行分析。

如何看待逆周期过程中的防风险问题?

防风险与保增长本身在短期内是矛盾的存在,这里我们建议借鉴历史进行对应思考。

最具参考意义的还是1998-2002年:

(1)当时防风险的重点以及如何防风险?

1998-2002年的金融风险主要体现在三方面:不良贷款风险、银行挤兑风险以及资金空转套利风险。

第一、不良贷款风险。

由于前期银行信贷大规模扩张缺乏足够的风险管控,不良贷款问题随着经济下行和亚洲金融危机的冲击而集中暴露。1998、1999年国有银行不良贷款规模和不良贷款率大幅上升,最高点时不良贷款率曾高达44%(按照五级分类调整),21世纪初期不良贷款问题虽然有所缓解,但不良贷款水平仍处于历史高位。当时甚至有言论认为“四大国有银行技术上已经破产”。

具体而言,在当时在国有企业“抓大放小”、乡镇企业改制过程中,以破产、分立、合资、租赁等改制形式逃废银行债务的现象屡禁不止,极大地恶化了社会信用环境,这也是不良贷款的主要来源。根据人民银行统计,截至2000年末,五大行逃废债企业32140户,占改制企业51.29%,逃废银行贷款本息1851亿元,占改制企业贷款本息的31.96%,逃废债现象普遍。分企业类型来看,国企和非国企均存在严重的逃废债现象,中小企业尤甚;国有企业占逃废债企业总数的69.37%,占逃废债总额的68.77%;利用改制方式逃废债的国有企业中,中小国有企业占86%以上;非国有企业占逃废债企业的30.63%,占逃废债企业贷款本息的31%。

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面对居高不下的不良率,政府出台了以下防范风险措施:

l央行明确要求“不良贷款比例每年要求降低2至3个百分点”商业银行上收贷款权限、强化风险管控。1996年开始人民银行要求商业银行建立授权管理制度,强化内部授权、授信管理;同时国有银行出于风险防范考虑,纷纷上收县支行贷款审批权、强化信贷风险评估考核,并试行客户经理制及贷款管理责任制;贷款审批权上收和信贷风险考核强化,进一步加剧了贷款集中和企业贷款难。

l推行贷款质量五级分类办法,逐步建立金融资产管理公司,负责处理银行原有的不良信贷资产,对银行新增贷款质量实行严格的责任制(1999年政府工作报告)。

天风固收:防风险意味着什么?

第二,银行挤兑风险。

与不良贷款风险对应的是,当时银行业挤兑风险同样高企。1997年底-2001年,多家商业银行和信用合作社因为经营不善导致资不抵债和挤兑事件,从而被迫关闭、停业整顿或并入其他银行。

以当时海南为例,1997年海南省多家城市信用社由于经济下行和经营不当导致资不抵债,并引起了挤兑事件。为了拯救海南城市信用社(共34家)以及重建海南金融秩序,根据政府的要求,海南发展银行接盘了海南大部分资不抵债的城市合作社(5家被关闭,28家并入海南发展银行)。然而,由于挤兑压力和经营不善叠加亚洲金融危机,1998年6月2日中国人民银行正式宣布:鉴于海南发展银行无力支付到期债务,将于6月21日关闭该行,其债权债务交由中国工商银行海南省分行托管。

海南省政府和央行让海南发展银行兼并22家城市信用社的初衷是为了缓解挤兑压力。然而,根据《中国人民银行关于处置海南省城市信用合作社支付危机的实施方案的批复》的估算,1998年春节前海南发展银行、被兼并的城市信用合作社和被关闭的城市信用合作社的到期储蓄存款合计为32.49亿元,而实际可动用资金仅为12亿元左右,保储蓄支付的资金缺口约为20亿元,说明当时风险高企。

为了应对可能的挤兑风险,政府主要从两方面进行应对:

l央行予以直接援助之外允许商业银行动用存款准备金。《中国人民银行关于处置海南省城市信用合作社支付危机的实施方案的批复》、《中国人民银行关于同意广州、汕头、湛江市商业银行全额动用存款准备金的批复》、《中国人民银行关于同意潍坊市商业银行动用法定存款准备金的批复》和《关于城市信用社动用存款准备金有关事宜的通知》中还明确允许动用存款准备金以应对挤兑情况,这是历史上为数不多央行允许通过动用存款准备金来应对挤兑的情况。

l清理、整顿非银行金融机构和地方性金融机构,化解金融机构的风险1999年政府工作报告)。

天风固收:防风险意味着什么?

天风固收:防风险意味着什么?

第三,资金空转套利风险。

当时存款准备金制度改革相对滞后,存贷款利率下调的同时超额准备金利率并未同步跟随调整,超额存款准备金利率大幅高于活期存款利率,一度超过1年甚至5年期定期存款利率。商业银行吸收存款后直接存放央行即可获得较高的无风险收益,在实体信用风险上升、存贷款利差有限的情况下,信贷投放的预期收益率可能更低,不利于商业银行按照条件主动发放贷款。

对于这种不合理的利率结构,央行也意识到了问题所在并自1998年开始调整,2005年之后超额准备金与活期存款利差已大幅压缩至0.27个百分点。

天风固收:防风险意味着什么?

(2)防风险带来的影响

防范金融风险对于当时商业银行来说最直接的影响便是信贷供给收缩。当时压降不良贷款的政策诉求叠加信用风险集中暴露下风险偏好的降低,使得商业银行在加大清收力度的同时,对于新增贷款的投放也更加谨慎。此外,在挤兑风险影响下商业银行/信用社破产倒闭和合并重组则进一步加剧了信贷供给收缩。期间短暂存在的资金空转套利机会也在一定程度上减弱了银行的放贷意愿。

信贷供给收缩加剧了紧信用,进而制约了经济增长。1998-2002年经济内生性收敛伴随外生冲击(如亚洲金融危机),当时政策诉求是既要保增长又要防风险,并且均不是短期、阶段性的诉求,因而当时逆周期调控有时间和空间约束。虽然短期内刺激政策确有作用,但在中期内作用会很快衰竭。防风险与保增长相向而行但很多时候互为抵触,这也导致整体经济增长动能迟迟得不到有效修复。

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对于债市而言,除了1998年8月-11月长期建设国债等财政刺激政策出台短期对于支撑基建和经济的作用相对显著因而国债利率有所上行之外,1998-2002年间在防风险和保增长的环境下利率整体处于下行通道。

天风固收:防风险意味着什么?

进一步思考

这个时点为什么要强调防风险?

其一,我们处在金融风险易发和高发的阶段,防风险是为了更好稳增长。

其二,针对热点问题,强调新发展理念,吸取历史经验教训。

其三,经济在环比改善,关注或有风险和问题。

这个结果和市场一般认知存在差异,因为基本的认识是确认经济改善后观察一段时间,政策才会考虑退出和防风险问题。

那么这次是否不一样呢?

比较1998-2002年就可知,这次的特殊性在于我们保增长的起点就面临金融风险高企的问题,问题已经到了必须直接面对和痛下决心处置的阶段,即我们既要防风险又要保增长,两者相互困扰互为因果。

逆周期政策有时间和空间约束,短期内刺激政策确有作用,但在中期内作用会逐步衰竭,结构性压力下其他动能并没有被很快带动起来,与此同时,为了正本清源,防风险与保增长相向而行,很多时候互为抵触,也导致整体经济动能迟迟得不到有效修复。

那么当前是否处于上述经济状态?这既要跟踪宏观高频数据,又需要做合理预判,从我们跟踪情况观察,处于这一状态的可能性较高。因为我们的宏观杠杆本就在历史高位,我们的金融风险在不断呈现的过程中,从宏观到微观,从金融到实体,均面临实质性资产负债表压力。从方向上观察,政策逆周期调控可能持续很长时间。政策一手抓保增长,一手抓防风险的现实很难改变,而内在又是矛盾,这就是我们当前所面临的复杂问题。

因此对于未来,谁是稳增长和防风险最好的平衡?

可能还是宽松的货币条件。

为什么?

还是回到2020年政府工作目标,我们全年的任务和主要预期目标是什么?

优先稳就业保民生,坚决打赢脱贫攻坚战,努力实现全面建成小康社会目标任务;城镇新增就业900万人以上,城镇调查失业率6%左右,城镇登记失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3.5%左右;进出口促稳提质,国际收支基本平衡;居民收入增长与经济增长基本同步;现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽;重大金融风险有效防控;单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降,努力完成“十三五”规划目标任务。

天风固收:防风险意味着什么?

显然2020年预期目标中稳就业保民生是重点,城镇新增就业900万人以上,城镇调查失业率6%左右是硬约束。而根据5月数据,31个大城市城镇调查失业率仍然在上升,最新是5.9%,这就说明眼下稳就业保民生压力依然突出。这是国务院进一步部署金融让利稳住经济基本盘的背景。

防风险可能意味着宽货币的力度、节奏和重心会有所变化,但是中期而言我们还是建议紧扣基本面观察。

对于债券市场,在政策把握保增长和防风险的有效平衡过程中,关键是要合理估计货币政策给出的市场资金利率位置。目前而言,我们还是建议在利率走廊框架下合理估计资金利率的中枢位置,OMO利率应该视作DR007的上轨,而非中枢,这一点在债市6月调整中更为清晰。当然随着半年效应的突出,R007和DR007的利差在放大,这里面体现了政策防风险的一面,但是从绝对值观察,目前并未超过去年12月末的水平。那么我们可以从中得出一个基本推论,R007与DR007的上行边际已经明确。往后展望就是合理估计中枢。

这里建议继续参考目前利率走廊的中间位置作为DR007的中枢位置,也就是1.8%附近。

天风固收:防风险意味着什么?

向三季度展望,整体资金利率中枢逐步确立,那么整体利率曲线的位置就更加明确。十年国债当前位置对应于未来的宏观图景,仍然具备积极参与的价值。

风险提示

海外疫情发展超预期,经济增长超预期,逆周期政策不确定性

来源:金融界网站

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